主要观点

深耕医药行业二十载，开展医美业务过渡顺

肉毒素作为一种毒麻类药品，获批门槛高，从最开始的立项到最后获批需要至少III期临床试验，一般需要4~6年时间。公司从事了20多年的心脑血管、抗感染、代谢等领域创新药和仿制药研发和销售，积累了丰富的药品研发及审批经验。因此，公司进行肉毒素等医美产品的研发和申请时，更为轻车熟路。年公司肉毒素产品乐提葆成功上市销售，为后续建成国内一流的医美平台打下坚实的基础。

国内医美市场高景气，肉毒竞争格局佳

中国医美市场高速增长，-年销售收入复合增速达到30%，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和规范化，医美市场将持续繁荣，艾瑞咨询预计年中国医美市场规模达到亿元。年中国注射类医美市场规模为亿元，增速为20%；肉毒素占比达到33%，是注射类第二大产品。目前国内市场仅保妥适、衡力、吉适和乐提葆四款肉毒产品获批，市场格局较好。

乐提葆产品力已在韩国获认可，国内过审后迅速放量

品牌力上，乐提葆在韩国已经销售多年，并且连续4年在韩国获得市场销售额第一，其他常用肉毒素品牌包括Medytox公司的Neuronox、大熊制药的Nabota、HUONS公司的Hutox。而目前国内水货市场以韩国的白毒（乐提葆）、粉毒（Neuronox）、绿毒（Nabota）为主，随着国内医美市场整顿逐步获得成效，获证的乐提葆有望替代部分水货市场。产品力上，乐提葆三期临床试验表明，安全性和有效性与保妥适相当。但是价格上乐提葆定位中高端，与保妥适相比性价比高。营销力上，公司具有互联网基因，医美管理团队具备多年艾尔建等跨国企业强大医美BD及市场销售经验背景，在年2月上市以来4个月的时间内以代理商模式高速覆盖全国+城市、覆盖医疗机构数量达+。品牌力+产品力+营销力多维驱动，乐提葆上市后迅速放量，年2月至6月30日，乐提葆收入达到2.58亿元，占国内公司同期总收入的%，销量超过20万瓶。

众多医美重磅产品在研，医美平台雏形渐成

公司通过自研和代理持续增加产品组合，丰富产品矩阵，覆盖爱美人士全生命周期需求。公司目前具有十余款医美产品在研，包括胶原类蛋白产品、童颜针、少女针等重磅产品，其中童颜水凝有望于年底前获批上市。公司注射类+光电类+器械+药品+针剂的医美产品矩阵逐渐搭建完成，四环医美正在成为中国第一梯队的医美平台。

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廿载深耕制药，奏响华美新章

1.1肉毒素过审门槛高，由“制药”到“医美”过渡顺

肉毒素获批严格准入门槛高：肉毒素作为一种毒麻类药品，其在中国所需的获批流程较其他医美产品时间更长，标准更严格。从最开始的立项到最后获批需要至少III期临床试验，一般需要4~6年时间，若直接引入海外认证产品，NMPA规定检验流程必须从临床试验开始，获批时间不少于五年。根据爱美客招股书披露，引进韩国HUONS公司的肉毒素预计的时间为65个月。介于此，我们认为肉毒素市场的审批门槛高造就了行业较好的竞争格局。

公司深耕制药领域20年，深谙药品研发和申请注册：公司创建初期以市场营销为先导，之后通过收购、兼并等资本运作方式，进一步完善产业链，先后将北京四环制药、深圳四环医药等企业纳入四环医药旗下，发展成为集研发、生产和销售于一体的集团化医药企业。经过20多年的发展历程，公司现有心脑血管、抗感染、代谢、呼吸神经及其他多种创新药和仿制药获批上市，积累了丰富的药品研发及审批经验。因此，公司进行医美产品的研发和申请时，更为轻车熟路。

成功引入乐提葆，多款医美产品预计陆续获批：年10月21日，公司代理的韩国Hugel的注射用A型肉毒素型肉毒毒素（LetyboU，商品名乐提葆）正式获中国药监局批准上市，成为首个在中国获批的韩国肉毒素，预计在国内肉毒市场至少获得了3年的时间窗口期。此外，公司具有复合胶原蛋白、童颜针、少女针等多款自研产品。公司对于创新药的申请以及打造肉毒素大单品乐提葆，为之后产品的上市获批打下了坚实的基础及推广经验。

1.2乐提葆成功上市，年上半年整体营收高增长

年四环医药所生产的心脑血管药物中有7个药品涉及到了国家重点监控，年受疫情影响，公司营业总收入相较于年显著下降。年全国新冠疫苗全面开打、全国疫情防控措施得到有效实施。并且年2月公司肉毒素乐提葆正式上市，上半年医美营收增速达到.3%。受此影响，公司年上半年营收增速达到85%。由于公司一直以来具有比较完善的营销网络和丰富的药品销售经验，乐提葆销售费用增长低于营收增长，上半年销售费用增速为91%，净利润增速达到%。

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肉毒注入新活力，医美打开增长新空间

2.1中国医美行业市场空间大，逐渐走向规范化

中国医美市场规模大，渗透率具备提升空间：年之前中国医美市场高速增长，-年复合增速达到30%，年开始因为医美人才不足、行业规范性不够等导致医美事故频发，消费者对医美的安全性呈观望态度，大量中小机构盈利困难，行业增速放缓，年中国医美市场规模达到亿元，增速为22%，年因疫情原因行业增速略受影响，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和规范化，医美市场将逐步回暖，艾瑞咨询预计年中国医美市场规模达到亿元。

医美用户以一线城市年轻女性为主，低线渗透率提升空间大：根据艾瑞咨询，医美用户以25-35岁的女性为主，年占比分别为30.6%和31.6%，52%的用户家庭月收入在2-5万元；从城市分布看，以一线和新一线是医美的主要用户，年新一线用户渗透率提升，占比超过一线用户；主要是因为医美属于可选消费，一线和新一线城市医美机构分布广泛，人群对医美认知更成熟，接受度更高且人均收入水平高于低线城市。随着居民人均收入的增长、对于医美的认知更为深入以及更多医美机构市场下沉，二三线城市医美渗透率预计持续提升。

医美知识普及促进消费者接受度提高：大众对于医美整形一直颇有争议，随着社媒的迅速发展，医疗机构通过直播等多种形式进行医美知识普及，加强消费者教育，以及大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多因素影响下，医美接受度逐步提高，年已经和愿意尝试轻医美的人群占比超过70%。医院诊疗人次高速增长，医院诊疗人次.7万人次，-年复合增长率达到35.9%。

医美用户重视资质和口碑，但中国医美市场合法合规机构严重缺乏：受到医美行业虚假宣传、非法行医、假货水货盛行等乱象及整形失败等医疗事故频发新闻影响，消费者在进行医美决策时最

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